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中泰证券:看好未来10-15年消费升级带来的投资机会

作者:admin 发布:2021-01-07 09:17 | 点击数:

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  2021:品质消费时代的食品饮料行业投资要点

  来源:李迅雷金融与投资

  投资要点

  看好未来10-15年消费升级带来的投资机会。从多国案例来看,2015年以后中国似乎进入了品质消费时代;相较于美国,日本的居民生活习惯、消费习惯以及城市结构更像中国,更具有可比性。参照日本发展的经验,我们认为未来10-15年消费升级带来很大的发展空间。由于我们的经济体足够大、人口足够多,同时我们当下的消费升级叠加了移动互联网红利高速发展周期以及外部供应链体系健全周期,我们对消费品品牌的发展机会充满了信心。

  消费分级以及趋势有望加速到来。我们认为,当下的消费总体处于消费升级中,消费升级中带有分级。考虑到竞争维度的提升,企业间将加速竞争、直面竞争,从而快速结束战斗;外加上外界的不确定性加强会加速淘汰中小企业;这样会导致企业的分级加速(强者恒强),进而倒逼收入的分级以及消费的分级加速。国内供应链的齐全使得创新从串联式变为并联式,互联网的高普及率大大缩短了高品质产品推广的时间,趋势也有望加速到来(有效创新的机会)。

  参照以上的研判,我们的推荐主线主要集中于以下三个方向:

  长期看好强者恒强的公司。考虑到未来10年消费升级带来的机会以及行业的龙头公司系统竞争力比较强,我们重点推荐贵州茅台、五粮液、华润啤酒、海天味业、泸州老窖、青岛啤酒、双汇发展、伊利股份、涪陵榨菜等;非上市公司中郎酒、紫燕建议要重视研究;

  中长期看好容易诞生第二增长曲线(加速度)的公司。我们认为,酱香白酒、复合调味品、高档酱油、低温奶等品类的成长趋势有望加速到来。考虑到公司具备一定的竞争实力,趋势的加速到来,公司的新品(或者新业务)比较容易产生加速度,我们重点推荐绝味食品、古井贡酒、中炬高新、安井食品、天味食品、今世缘、三全食品、晨光生物等;重点关注千禾味业、光明乳业、新乳业等。

  短期推荐公司治理改善的公司。我们认为,公司曾经因为种种原因发展速度相对较慢,近期的调整之后依旧有望产生加速度。如:洋河股份,口子窖,汤臣倍健等;

  关于估值以及择时的问题:我们对比发现,食品饮料是所有子行业中负债率最低的,即使明年去杠杆,食品饮料也有望获的相对收益;绝对收益的机会来看,对于长期看好强者恒强的公司,不少公司对应2021年估值40倍,未来仍有望赚业绩增长的钱;对于中长期看好容易产生加速度的公司,部分估值偏高,我们建议以茅台为锚择机布局;

  板块回顾及子行业梳理:

  2020年板块回顾:超额收益显著,必选、可选百花齐放。2020年食品饮料板块再迎业绩与估值双击行情,截至11月底,板块涨幅为58.87%,位列全行业第一,大幅跑赢大盘39.41pct。具体来看,上半年部分必选消费品(如速冻、复调、小食品等)受益于疫情而取得业绩高增,下半年随着国内消费氛围与场景的修复,可选消费品(如白酒等)业绩迎来明显回暖,各细分板块展开百花齐放行情。

  子行业梳理:(1)酒水:白酒疫情强化龙头优势,高档以及次高端酒扩容速度有望超预期,500-700元价位进入爆发增长期,关注超预期因素与酱酒投资机会;啤酒高端化开启新篇章,成本压力下关注提价预期,华润啤酒高档市场份额的提升成关注焦点;大众食品:超大水超多鱼,创新不断。(2)食品:我们认为食品行业规模巨大,效率提升大有可为(如餐饮产业链);同时,食品的创新层出不穷,优质的品类有望不断走出独立的行情。总体而言,我们将围绕食品的效率提升(连锁化、工业化)以及创新(产品迭代创新或者商业模式创新)两个维度来进行筛选。

  风险提示:全球疫情持续扩散风险、政策、食品安全事件风险

  报告正文

  目录

  1.我们的思考:消费分级有望加速到来

  1.1 消费升级时代已来

  国际经验来看,2015年以后中国进入了品质消费时代。我们认为,对中国消费借鉴价值较大的必须是大国,美日两国既是人口大国,也是经济大国,之后都成为消费大国。2012年之前,消费品总体处于跑马圈地的情况,2012-2015年行业调整,2015年以后,逐步进入消费升级时代。参照日本以及美国的经验,消费升级的过程中精神附加的价值在变强。

  相比美国,日本更有借鉴价值。我们认为中日的生活习惯、消费习惯也有相似度。中日两国的城市结构很像,城市圈人口集中,能够给消费相关的商业模式提供机会。而美国地广人稀,商业体的密度也不够大,相比美国,日本更有借鉴价值。

  参照日本发展的经验,我们保守预计未来10-15年消费升级有很好的机会。日本大概在1978年达到人均 GDP 8000美金,中国在 2016年人均GDP超过8000美元。日本 70 年代末消费占 GDP 的比重大概在 55%-60%,中国现在消费占比不到40%。消费崛起的过程中,很多伟大的消费品公司将充分受益。日本的品牌消费(第三消费时代)持续了近30年(1975-2004),而我们进入品牌消费才3-5年,因此我们保守预计,未来10-15年消费升级将有望成为消费的核心增长点,而消费升级的过程中最大的机会是本土化。

  伟大的消费升级时代已来。我们认为,中国总体处于转型期,从高速发展转为高质量的发展,消费在GDP的占比有望越来越大,中国已经进入以消费为主导的经济增长模式(参照李迅雷老师《从五中全会公告看“十四五”规划亮点及对资本市场影响》一文)。消费产业正在面临一个前所未有的发展机会,五中全会上发言人指出把扩大内需作为战略基点,中国正在走向全球最大的单一消费市场。我们之所以将当下称之为伟大的消费升级时代,一方面是我们的经济体足够大、涉及人数足够多,同时我们认为当下的消费周期叠加了移动互联网红利高速发展周期以及外部供应链体系健全周期(省掉很大的时间)。

  参照日本本土化品牌的崛起,我们相信中国也会诞生一批全球影响力卓越的公司。参照日本本土化品牌的崛起,国内的品牌有望充分受益,目前走在前列的主要是白酒,茅台的市值已经超过3000亿美元,五粮液市值超1500亿美元,二者均超迪亚吉欧的约930亿美元。随着国产品牌的崛起,国内消费品有望诞生一批市值在全球占据前列的公司。

  1.2 消费趋势的研判:消费分级有望加速到来

  总体处于消费升级中,消费升级中带有分级。我们认为,中国消费总体处于消费升级的通道中,随着经济的发展,人均支出有望持续提升,总体处于消费的升级中。当下的互联网使得产业的供需更为有效,信息更为对称,消费升级中伴有消费分级(分层)。

  考虑到竞争维度的提升,企业间将加速竞争、直面竞争,从而快速结束战斗;外加上外界的不确定性加强会加速淘汰中小企业;这样会导致企业的分级加速,进而倒逼收入的分级以及消费的分级加剧。

  一个企业的竞争已经从单独的产品竞争或者渠道的竞争逐步走向了系统的竞争,包括的方面越来越多,竞争的维度在提升。从生物进化的角度来看,当一个生物不断分形,铺满了整个平面之后就会往上或者往下分形,从二维变成三维;同理,中国经济很多子行业从高速发展变为结构主导的增长,竞争的维度也在提升。湖畔大学曾鸣(教务长)指出:企业的生意分为线、面、体,不少的企业再不断的拓展边际,打破了平面的限制,从面往体的方向过渡中,竞争维度在提升;

  电商打开了平面的空间(维度),同时,加速了品牌的集中。我们认为,互联网改造了商品的交易环节,互联网也打破平面空间的边界,使得品牌的传播更为有效;而从消费者从电商的选择来看,消费者更倾向于大品牌的公司。参考《麦肯锡-消费行业2019年中国数字消费者趋势:后电商时代,品牌商如何抓住增长机遇》

  竞争维度的提升意味着竞争更加激烈,行业内结束战斗的时间会被缩短;随着企业竞争的角度多元化,竞争也有望变得更为激烈,激烈的竞争环境下,弱小的企业出局的速度在加快,行业内结束战斗的时间会被缩短。

  不确定性在加强的当下,小企业堪忧。近年贸易问题/逆全球化/技术冷战/封锁/网络信息战等词汇频出,外界的不确定性在加强。《安永:2020年及以后的大趋势》一文指出,2016年全球新闻的负面观点占比3%,而到了2019年,这一数据变成了11%;另外,错误的信息也出现了大幅的增长,这些都恶化了中小企业的生存环境。依照我们的调研,2016年时1亿销售额以内的白酒企业很难生存,3-5亿销售额的企业还有利润;而到了现在,5亿销售额以内的企业都面临着很大的考验。

  不确定下加速了分化。我们认为,每一轮的外部冲击(不确定性变成现实),意味着一次抗压测试,会加速淘汰弱者,并加速新趋势的到来,今年的新型冠状病毒就是一场压力测试。2020年2月份,根据北京大学对中小企业进行的调查,约20%的受访者表示,如果疫情持续下去,他们的现金流撑不过一个月,还有约60%受访者表示撑不过一个季度。而大企业现金流比较充裕,抗风险能力比较强。

  1.3当下消费品的特点

  消费品创业进入多驱动力同时作用的时代。我们认为当下很难再单靠红利做起来,消费品创业进入到一个多驱动力同时作用的年代。也就是说,光靠单点突破,很难从零做成一个很好的新消费品牌,很多产品很多公司都会做,当下光靠一个点很难突围,必须要用系统的视角去理解,除了产品和商业模式之外,还得考虑渠道、工艺、用户需求、品类本身是不是在相互促进等;

  注重内容的构建。我们过去学习的利润微笑曲线明确指出中国以前比较欠缺的是设计以及品牌,在经济从高速发展往高质量发展的转型中,设计以及品牌的构建是我们必须要去做的,内容的构建也有望成为消费品重要的卖点。比如网红李子柒,她虽然卖的是土特产,但是她给你呈现的是中国传统的乡村生活,进而引起你的共鸣;再比如喜茶,表观来看它是一杯茶,实则是在向用户兜售消费文化,传达更多的崇尚设计的精神。食品饮料公司近年也在构建内容和生态,比如三只松鼠构建的森林消费体验,茅台圈入的茅粉,五粮液打造的会员俱乐部等,无不例外的都在进行圈层,并让你对产品了解之外,还有产品的工艺/生态/企业殊荣/历史文化有更多的认知。

  追求品质、同时注重性价比,购买渠道便捷化。我们认为居民消费观念在发生变化,越来越多的人在选购商品时追求物有所值,且更愿意多花钱购买高品质产品。消费者在选购生活必需品时更看重质量,而在选购其他品类时关注性价比,即使是走环保理念也要讲究合理的价格和高品质。从购买的行为来看,电商的快速崛起反映了省时的理念,同时,购买商品更愿意采取就近原则,小店崛起。

  节奏变快,供应链快速响应。表观来看,近年一些流行的品牌起来的速度非常的快,如:元气森林,喜茶,亚朵,完美日记,三顿半,锅圈,三只松鼠等;很多企业只用3-5年的时间就完成了传统企业近20-30年的积累,究其原因为何?我们认为,20年之前的企业发展路径是串联的,企业的商业模型跑出来之后,而后去融资/建厂/招人/组建渠道/销售,周而复始的再去建设第三个第四个工厂;而当下的产能/资金不再稀缺之下,完全可以做一些并联的组合创新。融资的过程中,产品可以交给第三方设计,工厂可以租赁,渠道可以借用,销售可以电商化等。并联的组合创新有望大大缩短企业发展的时间,因此我们认为,当下也进入了较好的有效创新时代。

  数据化,品牌本土化。中国拥有全世界最完善的数字化生态系统,根据英国石英财经网统计,我国网民人数近9亿,而且全球估值超10亿美元的“独角兽”创业公司有1/4来自中国。中国移动支付渗透率是美国的三倍,2019年电子商务在全国商品零售总额中占比24%,远高于德国的9%和美国的11%。中国是名副其实的第一大电商市场,2018年约占全球电子商务零售额的45%。

  2.板块回顾:超额收益显著,必选、可选百花齐放

  2.1行情回顾:无惧疫情冲击,板块再迎双击行情

  2020年食品饮料板块再度取得显著超额收益。截至11月30日,板块涨幅为58.87%,在29个申万一级行业中位列首位,同期沪深300指数涨幅19.46%,板块跑赢大盘39.41pct,板块延续2019年以来强势表现,平稳渡过疫情冲击,板块再度迎来业绩与估值的双击行情。

  子行业百花齐放,业绩与估值迎来双击。从子行业表现来看,2020年食品饮料各细分行业百花齐放,截至11月30日,除葡萄酒和软饮料跑输大盘外,其余子行业均取得超额收益,其中,其他酒类、调味品、白酒、啤酒等板块超额收益最为显著,截至11月30日涨幅分别为118%、71%、68%、67%。总体来看,部分必选消费品(如调味品、速冻食品等)上半年受益于疫情而取得业绩高增,下半年随着经济修复,可选消费品(如白酒等)业绩迎来明显复苏,推动各细分板块展开百花齐放行情。

  估值中枢明显抬升,杠杆水平全行业最低。从估值角度看,2020年食品饮料板块估值体系明显提升,当前食品饮料板块与白酒板块估值水平(PE-TTM)分别约为45倍和49倍,已升至历史高位。我们认为,板块估值水平提升一方面与流动性宽松下全市场估值中枢抬升有关,另一方面从本质上来自于市场对于食品饮料板块业绩确定性溢价的追逐,市场对板块好赛道与龙头优异商业模式的认可度持续提升。考虑到板块优质资产的成长性与稀缺性,未来板块估值体系有望保持稳中有升。另外,从杠杆水平来看,2019年食品饮料整体杠杆率为35.1%,位于全行业最低,经营风险较小。

  2.2基本面:上半年必选占优,下半年可选回暖

  疫情的出现将今年食品饮料板块的投资分为两个阶段:

  上半年:居家消费为主,必选消费占优。年初疫情出现以来,居民居家隔离导致食品饮料消费场景呈现出家庭消费为主、外出消费消失的特征,这导致必选消费品需求大大提升,如速冻食品、复合调味品、瓜子、榨菜等产品上半年业绩显著增长,而可选消费品需求则出现断档,白酒消费场景的缺失导致部分酒企上半年业绩出现明显下滑。受此影响,上半年大众品板块整体表现更优,白酒则以分化为主。

  下半年:外出消费场景复苏,可选消费回暖。随着疫情得到控制,下半年国内消费氛围逐渐修复,居民居家消费场景相对减少,外出聚餐、宴席等场景明显恢复,因此,必选消费品需求回落,可选消费品需求提升,食品板块Q3业绩增速环比回落,而白酒板块Q1-Q3业绩则呈现出逐季加速的趋势。受此影响,9月以来食品板块持续调整,白酒板块则迎来估值修复,尤其是二三线白酒修复最为明显。

  2.3资金面:内资持仓明显回升,外资配置维持高位

  内资持仓分析:Q3板块大幅加配,持仓重回全行业首位。截止2020年三季度末,食品饮料板块的内资基金持仓比例为16.13%,环比提升2.49pct,结束自19Q2以来连续四个季度回落的趋势,受此影响,板块超配比例环比提升1.83pct至9.72%,超配幅度扩大。分板块来看,20Q3白酒板块基金持仓比例为12.48%,环比回升2.02pct,大众品板块仓位整体提升,其中乳制品、调味品、啤酒持仓比例分别环比提升0.32/0.15/0.09pct。总结而言,白酒和大众品配置继续分化,主要是Q3国内消费氛围明显恢复,宴席、聚会场景增加带动白酒需求显著回暖,而大众品刚需优势相对减弱,因此资金配置呈现出可选消费提升更多的趋势。

  外资持仓分析:外资对板块配置有望持续提升。白酒板块方面,2020年至今外资配置以流出为主,截至11月底,茅台、五粮液、洋河的外资持股比例分别为8.0%、6.1%、4.3%,相比年初分别下降0.1、2.5、3.6pct,与内资增持白酒呈现相反的特征;食品板块方面,2020年外资对食品的配置则以增持为主,截至11月底,伊利、海天、中炬的外资持股比例分别为13.0%、6.4%、11.2%,相比年初分别增加0.6、0.5、1.2pct。我们认为,外资持续放开的背景下外资对A股配置有望持续提升,食品饮料板块有望凭借高盈利、低估值、高股息等优势,持续享受外资流入红利,外资有望成为板块的长线投资者,有助于重构板块估值体系。

  3.白酒:疫情强化龙头优势,关注超预期因素与酱酒投资机会

  3.1复盘2020:动销逐季回暖,名酒优势进一步加强

  1、疫情的影响与恢复:冲击逐步减弱,20Q1-Q3白酒板块业绩持续回暖。

  疫情对白酒的冲击主要体现在上半年,消费场景的缺失导致部分酒企上半年业绩出现明显下滑,但下半年以来随着消费场景复苏,酒企业绩持续回暖,尤其是二三线酒企加速更为明显。从数据来看,第一,板块数据方面,Q1-Q3板块总收入增速分别为1.27%、3.77%、11.70%,逐季提速;第二,酒企表现来看,Q1-Q3收入下滑的酒企数量分别为14家、9家、3家,逐季减少,且有9家(6家)公司收入增速(净利润增速)呈逐季改善的态势,大多集中在二三线酒企,表明今年以来酒企经营持续向好,旺季动销显著回暖。

  2、企业应对:渠道管控得当,量价策略清晰,彰显名酒抗风险能力

  本次疫情作为酒业近年来最大的一次风险事件,不少名酒在疫情考验之下交出了一份优秀答卷,凭借其出色的渠道管控能力及量价平衡策略平稳渡过危机,彰显名酒风险应对能力。在疫情导致Q1动销断档、渠道库存大幅增加的背景下,名酒Q2纷纷选择控货的方式帮助渠道消化库存,经过一个季度消化,在渠道梳理良性、库存低位、消费场景复苏的基础上,Q3旺季动销迎来明显改善。举例而言,五粮液通过变革渠道模式、增加团购、淡季控量挺价来力保批价回升,当前部分市场批价已站上1000元;老窖Q1取消2-3月配额、Q2继续控货,Q3轻装上阵密集回款,经营思路清晰,节奏把握精准;今世缘Q2加快追赶进度,通过加大折扣、促进终端消费等政策抢抓动销,Q3旺季国缘放量验证前期努力见效等。

  3、集中度提升:疫情加速行业洗牌,头部酒企优势进一步凸显。

  除需求端存在量价齐升潜力外,今年与往年最大不同在于行业供给端的变化,本轮疫情影响范围大、持续时间久,大大加速了行业洗牌,对盈利差、回款弱的中小酒企冲击明显,可以看到今年以来白酒产量出现明显下滑。相比之下名酒则凭借其品牌优势及自身经营能力平稳度过难关,因此中小品牌的退出进一步强化了行业份额向名酒集中的趋势,头部酒企有望明显受益。

  3.2 展望2021:关注高端、次高端预期差,重视酱酒投资机会

  1、2020年白酒总体感想:涨幅超预期

  2020年白酒板块涨幅略超食品饮料板块,超额收益主要发生在下半年。年初疫情发生后,我们及时评估白酒各价格带受影响程度,在市场暴跌之时,我们于今年3月3日发布深度报告《高端酒深度:白酒中的刚需品,再迎配置良机》持续重点看好高端酒(茅五泸)/古井贡酒/洋河等,但是金徽酒、汾酒、酒鬼酒的涨幅超了我们的预期。

  2、2021年预期差在哪里?关注2个超预期和1个低预期因素。

  2021年超预期1:高端酒价格上行幅度超预期。从产业层面来看,2020年飞天茅台一批价由2300元大幅上涨至2800元以上,终端价基本在3000元左右,由于茅台具备较强金融属性,渠道投放也存在错配问题,无法有效反映真实需求;而五粮液坚持控量挺价策略,一批价由905元上涨至980-1000元,终端价基本在1050元左右,基本能反映高端酒的真实消费需求,因此跟踪普五价格对行业景气度判断意义重大。经过一年的渠道验证,资本市场和产业界对普五价格上升的认可度有所提升,但我们认为2021年价格方面仍存在较大预期差。1)根据茅台公告产能规划数据,预计未来几年茅台供给仍较为紧张,特别是2021年,而十三五期间供给量之所以较为充裕,主要是2011-2015年期间余粮较多所致;茅台紧缺使得五粮液充分受益。2)五粮液企业改革逻辑不断强化,今年是渠道变革的元年,如数字化战略布局对渠道精细化管理、价格体系和团购客群开发维护等均起到了显著帮助,这种创新新思路在十四五可以发挥的空间还很大。目前市场预期春节普五批价站稳1000元,我们认为一旦连续2个旺季放量价格能稳住,经销商信心会加倍强化,淡季批价表现可能会超预期,有望加速上涨至1100-1200元,价格上行斜率更加陡峭,上行空间全面打开。

  十四五规划:茅五收入复合双位数增长,良好开局值得期待。我们认为未来5年高端酒仍将处于卖方市场,茅五泸量价齐升增长逻辑不变。从需求来看,2013-2018年中国高净值人群数量CAGR为18.6%,高端酒消费市场在快速扩容;目前中国家庭数量约4.3亿户,高端酒销量约1.4亿瓶(7万吨),若满足每个家庭过年喝一瓶,需求量将有2倍增长空间。从十四五规划来看,茅台和五粮液收入CAGR约12%,若能提前一年完成对应CAGR约15%,长期目标指引较为稳健;作为地方性支柱性国企,2021年实现良好开局至关重要,我们预计茅台和五粮液有充足能力实现业绩开门红。

  超预期2:次高端酒扩容速度超预期,500-700元价位进入爆发增长期。过去3年次高端酒进入快速增长期,主流产品价位集中在300-500元,2019年核心品牌收入增速超过25%,是细分市场增速最快的价位,随着全国化渗透率大幅提升,该价位成为二三线城市商务招待的标配,但是随着酱香酒的快速入局,市场竞争正在加剧,核心品牌急需价位升级。我们认为,未来3-5年500-700价位产品有望迎来爆发增长,复制过去3年300-500元产品的发展路径,核心驱动力来自以下两方面:一是疫情使得消费者收入加速分化,白酒销量下降趋势下进一步推动高品质高价位产品的需求;二是随着普五等高端酒逐步站稳千元价位,将全面打开次高端酒升级天花板。从竞争格局来看,500-700元价位大单品较少,浓酱清三大香型均有名酒布局,我们优先看好基本盘稳定、品牌力较强和消费基础广泛的名酒企业,如洋河、古井和汾酒,建议积极关注区域酒产品升级红利带来的业绩改善机会,如口子窖、迎驾贡酒等。

  升级路径观察:江苏市场作为先行指标,安徽市场作为普及指标。江苏是全国白酒消费升级的样板市场,可作为全国市场的先行观察指标,根据洋河和今世缘投资者公开交流数据,2019年300元价位产品占据全省收入45%左右,近两年消费能力居前的苏南等地开始消费500-700元次高端升级产品,如洋河梦6、低度五粮液和国窖等。同时,安徽市场可以作为侧面验证,近几年经济增速居全国前列,消费升级趋势明显,目前省会合肥市场部分商务招待需求已逐步上移至500元的古20产品,若安徽市场该价位市场进一步形成规模化,可据此反映全国市场升级趋势。

  低预期因素:关注市场流动性,2021年货币政策存在收紧可能。过去20年CPI年均为2.3%,茅台和五粮液出厂价复合增速分别为8.2%、6.9%,大幅跑赢CPI,考虑酒的时间价值,老酒价格增速则更快,以茅台为代表的产品有较强的金融属性。近10年国内M2增速逐步放缓,2020年因疫情因素倒逼货币政策宽松,前10月M2增速由8%回升至10%以上,随着疫情稳定后经济逐步修复,2021年货币政策存在边际收紧的可能,若收紧力度较大可能会给高端酒价格上升带来一定压力,行业景气度阶段性受到影响,建议密切关注来年货币政策动向。

  3、酱酒热:增速领跑全行业,重点关注郎酒、国台上市催化

  2017年以来,在茅台强势复苏的引领下,我国白酒市场上掀起了一轮酱香酒热潮。除茅台一骑绝尘、批价突破2000元历史高点之外,2018年郎酒、习酒、国台等酱香品牌均取得接近翻倍增长,2019年继续快速增长,受此影响高端、次高端价位带开始迎来放量,且产业资本纷纷涌入助推酱香市场进一步扩容。根据茅台官方平台显示,2019年酱酒产能约55万千升,占白酒行业产能约7%,收入在1350亿元左右,同比增长约22.7%,行业占比约21.3%;实现利润约550亿元,同比增长约22%,行业占比约42.7%。

  从产区来看,2019年赤水河流域酱香型白酒产能约为47万千升,占全国酱酒产能的85%,实现营收约1244亿元,占全国酱酒市场的90%以上,已经形成了典型的产业集群,赤水河谷已成为酱香型白酒的天然核心产区。

  根据体量差异,酱香酒企可以分为四个层级。

  茅台独占第一层级:2019年888.54亿元的体量占据了整个酱香行业的66%份额,带动酱香酒市场消费氛围遍地开花。

  第二层级为二线领军品牌:体量为50-100亿级,包括赤水河两岸的郎酒和习酒,其中2019年郎酒营收达83.48亿元,酱香事业部青、红花郎功不可没,营收达32亿元,增速超60%,目前已发布招股说明书;茅台集团下的习酒同样发展迅猛,营收超70亿元,增速超40%。

  第三层级为二线代表:品牌体量为10-20亿级,其中2019年国台营收18.88亿元,增速60.46%,目前已发布招股说明书;同时金沙、钓鱼台、珍酒同样实现快速增长。

  第四层级为仁怀本地酱香酒企:包括金酱、夜郎古等,借老大哥茅台起势的东风,当地其他酒企均实现大幅增长,合计营收约超过100亿元。

  价格带:高端市场一家独大,次高端腰部承接消费红利。整体而言,由于茅台占据了整个酱香酒市场的60%以上份额,因此酱香酒市场价格带呈现出倒金字塔的特征。但随着近两年郎酒、习酒、国台等二线酒企的快速成长,酱香酒市场在每个价格带均形成了一定体量以及代表性产品,尤其在次高端市场开始放量。具体而言:

  对于600元以上高端价格带,茅台以遥遥领先的品牌力,占据绝大多数份额,青花郎近两年也开始发力,对标茅台争做“中国两大酱香白酒”,市场容量最大;

  对于300-600元次高端价格带,目前这一价格带是大多酱香品牌所在的主流价格带,也是最为受益茅台供不应求的价格带,承接了消费者对于茅台之下中高端酱香白酒的消费需求,如茅台仁酒、汉酱、习酒窖藏、国台国标、金沙摘要等均重点布局,市场规模较大;

  对于100-300元中高端价格带,这一价格带主要是酱香酒企的中低价品牌,包括茅台王子、习酒习酱等,市场规模一般;

  对于100元以下中低端价格带,由于酱香酒整体价格带较高,因此这一价格带较为薄弱,主要为仁怀非品牌酒企和其他地产酒所占据,市场规模较小。

  2020年上半年郎酒和国台发布招股说明书,重点关注2021年两家企业上市进程,资本推动有望进一步催化酱香热氛围。

  1)郎酒股份:快速发展的二线酱酒龙头,近3年收入CAGR接近30%。根据招股说明书显示,2018年公司收入74.79亿元,同比增长46.18%,净利润7.12亿元,同比增长134.33%;2019年公司收入83.48亿元,同比增长11.62%,净利润24.25亿元,同比增长240.30%。近3年公司收入复合增速27.7%,净利润复合增速182.4%,正处于快速增长阶段。

  2)国台酒业:公司处于爆发增长期,近3年收入CAGR超过80%。根据招股说明书显示,2018年公司收入11.76亿元,同比增长105.36%,净利润2.47亿元,同比增长249.1%;2019年公司收入18.88亿元,同比增长60.46%,净利润3.74亿元,同比增长51.65%。近3年公司收入复合增速81.5%,净利润复合增速129.5%,正处于爆发成长阶段。

  4.啤酒:高端化开启新篇章,成本压力下关注提价预期

  4.1 复盘2020:疫情重压之下,量利表现超预期

  旺季提前+非现饮渠道增长,行业产量表现超预期。根据欧睿的数据,我国啤酒行业超过50%的销量来自于以餐饮和夜场为代表的现饮渠道。2020年由于疫情冲击,餐饮渠道受到严重影响,而夜场渠道对比餐饮受影响更大、恢复速度更慢。2020年1-10月餐饮业收入下滑21%,但啤酒行业在旺季已过的节点下产量仅下滑7.5%,表现超预期。我们认为主要系:(1)2020年天气转热较早,啤酒花消费旺季提前;(2)疫情对即饮渠道冲击明显,但在家聚饮场景增长强劲,部分弥补了即饮下滑。从月度情况看,由于4月天气便开始转热,叠加非现饮渠道在3月之后的亮眼表现,4-6月啤酒行业产量均实现强劲增长,Q3由于消化库存及疫情反复原因同比保持平稳,Q4行业已进入淡季。

  青啤、华润双龙头销量表现良好,百威中国受夜场拖累较大。啤酒龙头销量Q2向好,青啤和重啤均实现了良性增长,百威中国尽管因为夜场渠道销量占比高受影响更大,但基本实现销量持平。而Q3均保持了正增长趋势。旺季至前三季度截止,除百威中国销量下滑超过10%,其余下滑幅度均在小个位数,重啤甚至实现增长,龙头全年销量表现超预期。

  即饮渠道逐步恢复,ASP表现持续回暖。2020Q1疫情对现饮渠道冲击严重,社区零售及电商高增长(以小瓶、罐装等中高端产品为主)推动ASP增长;Q2大众餐饮率先复苏,夜场及中高端餐饮受抑制,导致ASP表现疲软;Q3随高端消费场景有序复苏,ASP逐步恢复。整体看龙头ASP表现符合预期,随疫情平稳将逐渐回升至正常水平。

  罐化率提升+税收减免,利润表现超预期。2020年啤酒龙头利润表现超预期,至2020Q3大部分龙头累计利润增速转正,百威由于夜场渠道占比高仍有压力,但Q3利润增速转正。超预期主要系:(1)疫情期间现饮渠道受冲击,非现饮渠道表现突出,以罐装酒消费为主,推动利润释放;(2)疫情期间政府给予税收、社保等减免。

  4.2 高端化开启新篇章,罐化率有望加速提升

  双龙头中档以上销量表现良好,华润加速明显。根据半年报,青啤高档销量表现与总体基本持平,尽管夜场及高端餐饮受影响严重,但高端化的正向作用使其占比未明显下降;其他主品牌(中档经典及淡爽等为主)下滑明显,主要系中高端餐饮受影响;其他品牌表现好于总体系大众餐饮率先复苏。华润上半年在总销量及中高端下滑的情况下,次高端(超级勇闯及以上)实现了正增长,前三季度进一步加速,高端化表现优异。

  行业高端化有望加速,华润引领决胜高端。2019年完成喜力中国收购后,2020年是华润开启高端化元年,其力争在2023-2025年高档销量赶超行业第一。同时4+4高档产品矩阵进一步丰富,发展大客户,掌控制高点市场,发展高端能力。我们认为龙头华润加速高端化,将推动行业整体高端化的进程加快。青啤高端将聚焦奥古特、鸿运当头、白啤、皮尔森等拳头产品,推动核心市场结构快速提升,并加强高端产品的内部考核。重啤则依靠差异化产品+大城市战略推动高端化发展。

  疫情下居家消费高增,有望推动罐化率加速提升。由于疫情对现饮渠道影响,各啤酒厂商加大构建全方位电商渠道,加强线上营销,迎合新兴居家消费模式。2020年尤其是上半年,啤酒非现饮占比提升明显,推动行业罐化率大幅提升。2020H1奥瑞金、宝钢包装、中粮包装三大龙头的二片罐销售收入同比增长12.5%。

  对比瓶装酒,罐装酒由于渠道费用少,在回瓶率不高的情况下成本更低,因此具备更高的利润率。疫情后虽然现饮逐渐恢复,但居酒消费模式逐步培育,推动行业罐化率加速提升,从而提升啤酒公司盈利能力。

  4.3 2021成本面临上行压力,关注提价预期

  2021年大麦与包材价格面临上行压力。大麦是啤酒最主要的原材料成本,2019年澳麦丰收使2020年的进口大麦价格回落,但2020年下半年下降幅度明显收窄。同时2021年澳麦面临关税大幅上涨压力。尽管全球大麦供需仍处于平衡,但关税因素使得国内啤酒企业采购大麦的交易成本增加,我们预计2021年酒企的大麦采购价仍将有所上升。包材方面,2020H1由于疫情影响,大宗商品价格下降,成本低位出现;2020H2随着疫情平稳,经济复苏需求回暖叠加大宗商品补库存,玻璃、瓦楞纸、铝价等均出现环比和同比的上涨。我们预计2021年啤酒企业玻璃瓶、拉罐、瓦楞纸的采购价格也将出现上升。

  以史为鉴,成本压力下关注提价预期。2008年主要原材料和包装物料的价格上涨,年初青啤进行提价,当年ASP提高9%;2011年大麦等原材物料价格大幅上涨,青啤提价使ASP提升3%;2018年环保限产使包材价格大幅上涨,青啤再次提价,当年ASP上升4.3%。在2021年成本端原材料和包材均面临上涨压力的背景下,我们预计行业有望再次提价缓冲成本压力。

  5.大众食品:超大水超多鱼,创新不断

  相较于白酒以及其他的行业而言,我们认为食品行业规模巨大,效率提升大有可为(如餐饮产业链);同时,食品的创新层出不穷,优质的品类有望不断走出独立的行情。总体而言,我们将围绕食品的效率提升(连锁化、工业化)以及创新(产品迭代创新或者商业模式创新)两个维度来筛选。

  5.1 调味品:集中度加速提升,复合调味品景气度向上

  1、疫情加速行业洗牌,份额向龙头进一步集中

  龙头增长稳健,疫情下调味品确定性突显。调味品超过一半的收入来自于餐饮渠道,疫情下餐饮渠道受冲击明显。但调味品龙头海天、中炬、恒顺、安琪等均保持了稳健增长的趋势,再次体现出龙头的确定性。而千禾、天味、涪陵榨菜、仲景等以家庭渠道为主的公司均实现了收入的高速增长。仅日辰及颐海国际关联方因为大部分对接餐饮客户,受影响较明显。大部分企业仍保持了利润率持续提升的趋势,主要受益于可持续的效率提升、规模效应增强、结构升级,同时受益于今年疫情期间高利润率家庭渠道占比提升、促销减少、成本下降及社保减免等元素。

  疫情加速行业洗牌,龙头市占率进一步提升。经过疫情洗牌,大量中小企业面临复工复产困难,经营压力加大,加速推出。2020H1酱油行业产量增长1.4%,而海天、中炬、千禾等龙头的酱油业务收入均明显领先行业,集中度加速提升。

  调味品龙头强化收入导向,加速跑马圈地。我国调味品格局一超多强,但对比海外集中度仍有提升空间。2019及2020年以来,部分龙头开始从利润导向转向收入导向,加速跑马圈地提升市占率。2020Q1-3海天、中炬、天味、安琪的经销商净增加数量均接近甚至超过2019年,加速扩建渠道的趋势明显。同时2020Q1-3疫情下海天、恒顺、千禾、安琪、仲景的收入增速均接近2019年,而天味和涪陵榨菜加速明显。

  2、积极关注餐饮复苏,复合调味品景气度有望提升

  餐饮逐步复苏,餐饮渠道销售回暖。Q2以来餐饮收入下滑幅度逐月收窄,至10月单月增速首次转正。餐饮的恢复带动了调味品销售的回暖,海天的酱油品类Q2开始就保持15%左右的稳健增长;中炬的鸡精鸡粉主要销售到餐饮渠道,收入逐季恢复Q3转正;而天味和日辰的餐饮渠道收入降幅Q2环比Q1收窄,Q3也转为正增长。2021年随着疫情平稳,餐饮行业持续回暖,同时低基数较低,建议积极关注餐饮复苏带动的销售增长。

  餐饮企业亏损严重,亟需降本增效。受疫情影响,2020H1餐饮企业面临大幅亏损。疫情逐步平复后,餐饮行业面临新一轮洗牌,企业加速需求降本增效的途径。而复合调味品迎合餐饮标准化、连锁化趋势,提高生产效率的同时降低餐饮企业成本,在疫情后景气度有望加速提升。

  2020Q3复合调味品回暖情况远超过餐饮整体,复合调味品景气度有望提升。2020Q1-Q2天味食品和日辰股份在餐饮渠道的收入增速均大幅下降。2020Q3餐饮逐步恢复,但行业收入仍未转正,此时天味和日辰的餐饮渠道增速分别达到了35%和11%。两者的餐饮增速远高于餐饮行业,我们认为系(1)疫情后餐饮企业面临困境,通过使用复合调味品来加速降本增效,复合调味品景气度加速上升;(2)标准化、连锁化的餐饮龙头复苏较快,大量中小餐饮被淘汰,而天味和日辰的B端餐饮客户以连锁化餐饮为主。

  3、通胀预期下,龙头有望引领行业提价

  2021年成本面临上升压力,龙头有望引领行业提价。经过疫情后,2020H2大豆、玻璃瓶、纸箱价格均呈上升趋势,在2020H1成本低基数的情况下,2021H1年调味品公司面临原材料和包材价格上涨的压力,我们预计行业有望迎来三年一轮的提价周期。参考2017年,海天引领行业提价来应对成本上升压力。根据我们的估值模型进行测算,假设海天其他条件不变,参考2019年,调味品业务整体提价2%、4%、6%、8%、10%,将推动净利润增长5.8%、11.6%、17.5%、23.3%、29.1%。

  5.2 乳制品:原奶温和上涨,行业竞争趋向理性,关注奶酪、鲜奶成长性

  上游:原奶供给收紧,预计21年奶价温和上涨,龙头奶源控制权增强。

  1)国际奶价温和上涨。截止2020年10月,恒天然(新西兰)原奶价格为51.68新西兰元/100g(折算1.12元/kg),同比+1.5%,自2019年9月以来持续涨价,主因供给有所收紧,天气干旱等原因,预计未来奶价温和波动向上。

  2)国内原奶供给偏紧,生鲜乳价格进入上行周期。根据农业部数据,截至2020年12月25日,国内主产区生鲜乳价格周价格为4.06元/kg,同比去年12月上涨6%。根据上游牧场草根调研,我们预计伊利公司原奶采购价20H2个位数上涨,上半年原奶采购价基本持平,全年预计小个位数上涨。预计蒙牛收奶价20H2同样个位数增长。未来长期看,中国土地资源稀缺,牧场区域分布不均衡,从当年牧场补栏意愿看,原奶供给仍偏紧,加之预计21年需求逐渐恢复,预计原奶价格个位数上涨。

  3)伊利、蒙牛对上游的控制权逐渐增强。在奶源稀缺的背景下,龙头纷纷通过扩产、参股大牧场形式,逐渐实现对上游的控制权,保障奶源的稳定及价格温和波动。蒙牛参股现代牧业、中国圣牧等保障上游供给。伊利几大方式保障明年奶源稳定:一是参股优然牧业(目前已提交港股上市申请书,为亚洲最大牧场,原料奶2019年销量65.6万吨,同比+14.6%,截止20H1奶牛数量28.9万头,其中9786头娟姗牛)、赛科星、中地牧业;二是嵌入式管理和产业链金融维护与上游关系;三是地方政府合作奶牛养殖产业园项目,吸引社会资金做牧场的投资,公司在园区布局液态奶项目。本质上,本轮乳企的竞争从上游就奠定了市占率基础,未来行业进入壁垒逐渐增强。

  下游;百花齐放,常温白奶、低温鲜奶、奶酪等新品引领行业增长。根据欧睿2019年销售额及增速数据,鲜奶自2015年以来不断提速至2019年的12% >酸奶(常温+低温+乳酸菌)增速11%>豆奶9%>常温牛奶2%>风味乳饮料-3%。固体乳品中增速最快的是黄油奶酪、液态奶中增速最快的是新鲜牛奶。根据尼尔森数据,20Q1受疫情影增速降至-7%(城镇-9%、农村-5%)。20Q2行业增长恢复个位数增长,其中常温白奶、低温鲜奶均有双位数较快增长,奶酪增长势头依旧。20Q3以来双节催化常温奶持续发力。

  乳业进入成熟期,千亿市场规模高基数下,未来收入长期增速维持个位数增长。我们认为剔除疫情黑天鹅影响,行业消费量基数不断扩大后会放缓,1-2线城市继续提升空间有限,下线市场尤其是县乡村的人均饮奶量提升是长期教育过程。与此同时品类创新迭代速度变慢,自常温酸奶收入增速放缓后,品类的创新驱动处于青黄交接之际。未来液态奶领域多品类发展会共存。低温巴氏鲜奶+功能性酸奶会成为1-2线市场引领行业增长的引擎。考虑农村人均饮奶量存在巨大提升空间,渠道下沉会驱动常温奶仍稳健增长。

  行业竞争趋向理性,涨价预期+销售费用率有望下行,利润弹性逐渐释放。

  1)随着原奶涨价,竞争有望走向理性,终端进入提价周期。根据我们渠道调研判断,Q2以来龙头买赠逐渐趋缓,渠道及终端价格逐渐恢复。从品类看,常温白奶的价格自2018年以来温和上涨。金典20Q2以来价格稳定在50-55元/箱,安慕希原味在40-50元/箱,新品价格在60元以上/箱,其中国庆中秋送礼催化下,高端有机梦幻盖系列销售较好。12月伊利低温酸奶畅轻、低温鲜奶品类出厂价略有提升,一是缓解成本压力,二是产品升级后,出厂及终端价格同步提升。我们认为低温提价是一种信号,暗示随着原奶价格上涨带来的压力下,无论是直接提价或是改规格/买赠促销减弱,乳业终端价格会温和向上,竞争趋向理性。

  2)两大龙头销售费用率有望进入下行周期。20Q1受疫情影响,龙头为了消化过剩的库存,终端买赠及经销商补贴费用增多,广告营销费用率同比提升较大。从全年利润考核考虑,加之下半年竞争趋向理性,预计20H2蒙牛销售费用率有所下降。

  伊利广告费用率自19Q2以来稳步下降,主因规模效应及广告投放效率提升。整体看,我们认为竞争阶段趋缓,有利于龙头毛销差扩大,净利率预计波动向上。

  伊利,光明核心逻辑梳理如下:

  伊利股份:市占率稳步提升,利润弹性逐渐释放。1)渠道下沉+品类拓展驱动新千亿目标。从渠道看,公司经销商收入占比97%,直营占比3%,上万家经销商,通过织网计划覆盖200多万家终端网点,渠道进一步下沉。从品类看,常温优势领先,奶酪、奶粉、低温鲜奶资源倾斜增多。根据尼尔森数据,伊利10月常温市占率39.1%,同比+1.6pct,其中常温白奶+金典、低温鲜奶等持续较快增长,安慕希恢复正增长(全年预计小个位数增长)。低温酸奶依旧下滑。根据渠道调研预计伊利20年低温鲜奶10亿收入,翻倍增长;奶酪5-6亿,21年预计快速增长。奶粉保持平稳,金领冠Q3配方升级后,期待21年市占率提升。2)产品结构升级加速,买赠有望持续减弱,销售费用率有望下降,利好利润释放。公司产品高端化不断推进,未来奶酪、奶粉收入占比不断提升。结构升级下,预计毛利率有望保持稳健。我们预计行业竞争趋向理性,规模效应下,公司销售费用率有望下行,利好利润释放。

  光明乳业:低温鲜奶发力,管理改善+机制激活+减值减少,业绩有望加速。从公司运营看,高管团队年轻化,战略思路清晰,公司改革不断深化。从渠道看,公司经销商改革深化、全方位数字化建设,积极推进随心订业务增强客户粘性,运营效率有望不断提升。从产品增长看,公司低温鲜奶优势突出,根据渠道调研,我们预计核心大单品优倍、质优2019年收入增速分别20%+、50%+,20年延续高增长趋势,鲜奶区域运营壁垒较高,光明区域较高市占率,净利率高于其他品类。同时低温酸奶积极推进新品,引领疫情后乳品功能性创新趋势。随着莫斯利安收入降幅收窄、牧业恢复盈利,公司资产减值有望持续减少。整体看,公司收入稳健增长,净利率提升逻辑通顺,建议积极关注。

  5.3 速冻食品:餐饮家庭双驱动,看好长期成长性

  行业低集中度,龙头成长潜力大,看好火锅料制品在21年的持续放量。根据Frost& Sullivan数据,中国速冻食品市场规模从2013年的828亿元上升至2017年的1235亿元,5年复合增长率10.5%(注:参照前瞻经济研究数据,18-19年速冻行业收入增速也将近10%)。其中,速冻火锅料制品收入占比32%,5年复增长率13.2%;速冻面米制品收入占比51%,5年复增长率3.5%。疫情以来,客流从B端快速转移至商超C端,驱动速冻面米制品持续放量。随着近几年火锅产业链的快速扩张,充分教育消费者,火锅C端产品同样兴起,核心代表安井锁鲜装、三全涮烤汇持续放量,新品增长驱动明显。展望未来行业趋势:一是看考虑水饺等传统面点品类高基数,我们认为速冻面米制品在C端增速会回归正常个位数增长,看好B端速冻面米工业化带来的市场潜力。二是考虑餐饮产业链中火锅产业链的快速扩张驱动,预计速冻火锅料制品持续较快增长。

  龙头未来市占率有望加速提升。根据Frost &Sullivan 数据,速冻面米制品行业CR3 市占率为 77%,三全、思念、湾仔码头三分天下,竞争格局稳定,未来成长来自B端早餐面点工业化取代手工的巨大空间。速冻火锅料制品行业 CR3仅 16%,安井目前市占率仅10%,随着公司渠道掌控力不断增强、区域市场不断发力,新品锁鲜装、馅饼系列持续放量,未来安井市占率有望加速提升。

  速冻食品行业核心看点:

  (1)产品结构升级有望加速。近几年速冻食品行业进入成长快车道,除了餐饮和火锅产业链的驱动外,新品的创新不断增强,如安井锁鲜装、三全涮烤汇、馅饼系列等,新品的爆发性及增长红利会驱动龙头的收入增长有望持续超预期。

  (2)龙头品牌力凸显,渠道议价能力有望不断增强。一方面龙头企业规模效应会提升部分原材料采购的议价能力,如安井鱼糜采购价低于竞品。另一方面随着经销商体系建设完善,龙头渠道网点覆盖数量不断增多,渠道议价能力不断增强。

  我们看好安井、三全长期高成长,千味央厨深耕餐饮渠道稳健增长,海欣、惠发管理改善带来的机会。

  安井食品:BC兼顾+大单品发力驱动业绩高增长。1)产品结构升级加速,毛利率有望长期稳健向上。从产品结构来看,锁鲜装产品毛利率较高且持续爆量,根据渠道调研,我们认为全年5亿目标有望超预期达成。我们认为锁鲜装未来成长潜力突出,未来有望成长为15-20亿大单品。 2)产能持续优化,效率提升逻辑仍在。公司全国化扩张加速,根据公司公告,四川、河南工厂稳步投产,佛山工厂作为第8个生产基地,为华南地区产品高端化助力。展望未来,产品结构优化+规模效应+运营效率的提升下,公司净利率有望持续走高。

  三全食品:商超稳健,餐饮复苏,涮烤汇+早餐新品驱动长期高增长。公司渠道改革深化仍在途中,市场化激励提升销售人员和经销商积极性,餐饮渠道发力,公司绿标处于良性循环的通道中。公司涮烤汇、馅饼等新品推广速度较快,开启第二增长曲线。展望未来,长期看好早餐和家庭火锅料市场的高成长,积极关注公司新品增长潜力。

  5.4 卤制品:休闲卤味看好门店加速扩张,餐饮卤味开启新篇章

  休闲卤制品行业处于高速发展期。根据Frost&Sullivan数据,2015-2019年我国休闲卤制品行业市场规模年均复合增长率超过20%,2019年行业规模已经达到1100亿元。我们认为行业的核心驱动力包括:品类的工业化/品类的延展、门店的品牌化扩张较快等要素。目前上市的品牌中绝味,周黑鸭以及煌上煌更偏向于休闲卤味,餐饮卤味的代表紫燕百味鸡也有望在后期上市。

  我们认为驱动行业高增长的几大趋势:一是卤制品不断扩展消费场景,从佐餐食品向休闲食品、场景消费拓展,便捷性凸显,尤其小包装休闲化卤制品受到消费者喜爱,满足当前消费者便捷饮食消费特点;二是口味和产品的丰富创新不断满足消费者多样化需求,鲜香麻辣等口味创新不断带来味蕾的刺激享受,具有较强的口感粘性,加之禽畜、肉类、蔬菜等品类更加丰富,满足消费者多样化需求;三是工业化标准量产助力口味和质量的标准性、可复制性,在跑马圈地的同时保证产品质量;四是冷链物流为行业高增长提供强有力的支撑,有助于品牌门店快速扩张。

  疫情影响同店收入,龙头逆势开店强化优势。受疫情影响,我们预计卤制品龙头绝味、煌上煌平均门店收入下滑,尤其是高势能门店,而周黑鸭更是大幅下滑。疫情下大量商铺空出,龙头绝味引领行业逆势加速开店,我们预计绝味全年新增开店1700-2000家,紫燕全年新增近1000家门店,新增的门店为明年的发展打好了基础。

  绝味食品:门店大力推进,餐饮卤味值得关注。今年疫情之下,公司实施逆势开店的战略不断强化渠道壁垒,我们预计全年净开店数有望达到2000家左右的水平。明年随着疫情平稳,同店恢复正常水平。同时千味央厨、幺麻子等优质被投企业,逐渐开启冲击上市的步伐;餐饮卤味的布局开启了公司的另一条增长曲线,值得重点研究。

  煌上煌:在行业扩容背景下,今年全年按计划加速开店带动收入增长。公司积极变革,通过营销组织架构变革、调整省外扩张思路。根据渠道调研,我们预计2020 年新增门店1200家,有望净增约900家门店,门店扩张加速。看好公司未来在门店运营加盟体系升级+供应链优化布局下推动门店全国化扩张,叠加原材料鸭副产品处于采购价下行周期,成本红利利好毛利率提升。看好21年休闲卤制品轻餐饮业态的复苏,随者线下客流恢复驱动单店收入正增长,业绩有望环比改善。

  5.5 休闲零食:细分龙头各显神通、异彩纷呈

  休闲零食商业模式分析:电商平台看流量、批发经销走通路、门店扩张塑品牌。我们重点分析“传统工厂+批发”和“OEM+电商”模式。

  商业模式一:盐津铺子、甘源食品“传统工厂+中岛卖场”模式

  盐津铺子:品类培育加速,渠道深耕线下,全产业链优势显著

  公司核心竞争力主要包括两点,第一,公司具备自主研发与生产能力,不同于松鼠等OEM模式,公司产品均为自主生产,全产业链模式能够迅速响应市场变化,且保障公司能够持续推出爆款新品,17年以来烘焙、果干、辣条等新品优异表现已持续验证。第二,公司渠道深耕线下,以直营为主导,与国内主流商超建立起合作关系,通过中岛模式强化品牌形象,双岛模式保持高速开拓。在自主生产+渠道深耕的壁垒下,近年来公司品类与渠道开拓持续加速,推动公司进入全新发展阶段。

  2020年全年高增长,未来持续成长可期。2020年前三季度公司收入/归母净利润增速分别为46.15%/110.00%,收入维持高增主要是第一曲线(咸味零食)稳中有升,第二曲线(烘焙点心)快速放量,第三曲线(坚果果干等)培育见效,拳头产品矩阵正在逐步形成,且规模效应及税率下降贡献利润弹性。公司预计2020年归母净利润2.4~2.6亿元,同比增长87.45%~103.07%,以此推算Q4净利润0.51~0.71亿元,增速34%~87%,在去年高基数下继续保持高速增长。中长期来看,我们认为品类扩张和渠道开拓将共同驱动公司成长,品类方面,公司切入烘焙领域后快速成长为公司第一大品类,验证公司具备品类扩张能力,未来第三曲线以及定量装等培育成熟后有望接力贡献增量;渠道方面,公司深耕线下商超,推行“盐津铺子”零食屋和“憨豆先生”面包屋双岛战略效果显著,疫情后中岛恢复快速拓展,目前已达1.4万家,未来仍有很大空间。我们认为,品类红利+渠道开拓将驱动公司收入保持快速增长,同时规模效应将带动净利率持续提升,公司持续成长可期。

  甘源食品:豆类零食领军品牌,明年起进入产品品牌渠道共振阶段。

  公司竞争优势体现在:1)渠道优势:公司以经销为主(占比超80%),广度上经销商队伍持续扩张,2019年达到1441家,基本覆盖全国;深度上公司推行散装与品牌专柜对渠道精耕细作,19年投放明显加速,坪效提升显著。目前公司渠道覆盖率仍低,在城市、县乡、卖场都大有可为,未来一方面可通过增加条码、增加陈列的方式提升单店产出,另一方面通过开发新的城市与卖场来提升渠道覆盖率,两者将共同驱动公司成长。此外,公司募投项目加码电商发展,未来有望贡献全新增长点。2)品牌优势:公司品牌独占豆类零食这一细分赛道,通过差异化策略占据了消费者对五谷小吃的认知,同时公司募投项目发力品牌建设,未来三年品牌投入大幅提升,进一步巩固公司品牌优势。3)规模优势:目前公司拥有产能5.98万吨,随着萍乡基地完工,近年来产能持续释放,解决了新品推出受阻的痛点,且在业内形成明显规模优势,此外公司募投项目将在河南建设3.6万吨生产基地,南北双基地为公司全国化布局提供坚实支撑,为公司打开成长空间。

  明年收入有望提速,未来成长空间足。2020年前三季度公司收入/归母净利润增速分别为9.75%/21.11%,收入基本符合预期,扣非利润略低于预期,主要是新品推广投入加大所致。我们认为公司今年开始基本面改善明显,产品方面,9月坚果、麦片新品上市后反馈积极,明年将重点拓展整合花生品类,不断拓宽产品矩阵,同时安阳工厂明年投产后产能瓶颈问题得以解除;品牌方面,公司将从年底开始加大广告投入,明年将在全国重点城市大量投放,品牌知名度有望明显提升;渠道方面,公司当前渠道覆盖率仍低,主要集中一二线城市,未来一方面将通过增加专柜的方式提升单店,可以看到18年推出品牌专柜以来坪效提升明显;另一方面将加大对空白城市以及县乡市场的覆盖,且产品、品牌到位后经销商专柜投放意愿有望提升。我们认为公司当前仍处于打基础、做规模的阶段,在新品放量以及加大投放的驱动下,Q4及明年收入端增速有望明显提速,我们看好公司在豆类零食这一细分赛道上持续成长。

  商业模式二:三只松鼠、良品铺子“OEM+电商+门店”模式

  三只松鼠:线上运营王者,短期分流不改长期竞争优势

  1)线上渠道:线上是三只松鼠的主要销售渠道,公司充分利用电商平台市场占有率高、便于物流配送等优势,以更便携的购买体验和更亲民的价格,迅速占领市场份额。公司的电商平台合作对象覆盖国内主要的线上购物平台,如2012年起与天猫、京东合作,2013年起与唯品会合作等。虽然今年以来主流平台销售受流量分流影响,但公司积极开拓新渠道应对,预计下半年直播带货仍将有明显贡献,我们预计下半年线上整体保持稳健增长,四季度旺季有望通过加大促销等方式抢抓份额。

  2)线下渠道:除线上外,公司2016年开始大力开展线下渠道建设,实现全渠道布局。公司通过开设线下体验店等方式,构建线上线下联动的立体销售网络,在挖掘更大潜力消费群体的同时,提升品牌知名度和消费者粘性。线下体验店不仅作为承接线上流量的载体,更重要的是让消费者体验三只松鼠品牌文化,对产品有更加深入的了解,增加客户粘性,也就是说线下渠道本质上是一个体验场所,核心目的是服务升级与人和品牌连接。今年疫情并未改变公司开店节奏,公司Q2开店明显恢复,下半年保持快速开拓势头,今年年货节预计参与门店将达到1000家,同时通过外卖、社区运营等新业态保障同店,预计线下占比继续提升。

  3)供应链方面,公司致力于构建全产业链垂直业务模式,深度参与到从原材料采购到终端配送的各个环节,以充分保障产品品质和响应速度。公司目前正朝着数字化供应链转型,深耕供应链打造产业共同体,一方面连接工厂端和通用技术层参与产品创新,另一方面通过大数据建立人和商品的连接,看好数字化供应链对未来公司新零售业态的赋能。

  中长期来看,我们依然看好公司份额提升,核心在于公司在线上渠道具备明显竞争优势,强品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力,公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率,看好公司在千亿零食市场上持续提升份额、稳健成长。

  良品铺子:主打高端,双线发力,供应链优势显著

  公司核心竞争力体现在:1)品牌方面,公司品牌一方面定位高端化,以高端零食占据消费者心智,另一方面打法差异化,利用多种营销方式拉近与消费者距离,公司强大品牌优势与业务开展形成良性循环,是公司核心竞争力之一。2)渠道方面,公司全渠道均衡发展,线下渠道公司采取“加盟为主、直营为辅”策略,2018年以来门店加速扩张,目前门店数超2000家,未来主要将发力线下;线上渠道公司坚持“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局,B2C为主、B2B为辅,受益于流量红利释放,公司线上占比持续提升。3)供应链方面,公司供应链体系完善,多环节连接起上游供应商、下游客户等合作伙伴。采购方面“以销定采”,物流方面运用数字化技术提升效率,运营方面通过加盟店模式实现快速复制,各个环节默契配合,营运能力强。

  良品铺子渠道模式为全渠道均衡布局,线上线下占比分别约为45%和55%,但是公司规划未来将重点发力线下,基于“加盟为主、直营为辅”的策略加快全国化扩张,这同样是由公司本质上的竞争优势所决定的。长期来看,公司在线下渠道具备明显竞争优势,成熟的门店管理体系、大量的线下人才储备、渠道持续优化升级、丰富的线下运营经验赋予了公司强大的线下运营能力。公司将利用发展成熟、可复制性强的加盟模式加快开店,利用高效线下运营与门店升级提升同店,与此同时线上以维持为主,努力优先实现利润的增长,看好公司在千亿休闲零食赛道上持续提升份额、稳健成长。

  5.6 保健品:行业复苏大趋势,看好功能食品长期、益生菌爆品放量

  保健品行业加速复苏,电商高增长,品类更丰富。1)行业加速复苏。根据欧睿数据,2019年保健食品行业销售额2807亿元,增速仅3%,权健事件+保健市场百日行动+新电商法影响跨境购,行业风险集中释放,最差的时期已经过去。根据淘宝数据汇总,20年1-10月保健食品电商行业增速25%以上,且呈现出逐季加速的,疫情后居民保健意识增强+人口老龄化的长期驱动,行业迎来复苏。其中2019年维生素和膳食补充剂(VDS)细分市场占比保健食品58%,销售额达到1621.4亿元,10年复合增速9%,市场空间广阔。2)从品类看,益生菌、蛋白粉、维生素类热销,功能食品进入高增长时期。益生菌成为2020年最火品类,根据上市公司中报,蓝帽子产品合生元益生菌20H1收入8.6亿元,同比+45.4%,汤臣倍健20H1国内益生菌0.88亿元,国内LSG收入增长30.7%,可看出今年益生菌保健食品品类的爆发增长,同时益生菌功能食品市场同样火热,三只松鼠、洽洽食品等休闲食品公司同样推出益生菌类产品,如坚果等,乳品添加益生菌,带动整个益生菌大类市场的繁荣。

  汤臣倍健:渠道经销商裂变,电商发力,大单品驱动较快增长。1)从渠道看,根据渠道调研,公司线下药店市占率接近36%壁垒最强,电商发力保持第一,经销商裂变驱动未来网店数量及单店卖力的双提升,公司在VDS细分行业市占率达到9.8%超越无限极和安利成为行业第一。从产品看,大单品氨糖软骨素Q3加快,长期空间较大,接力产品益生菌21年有望翻倍增长,公司母品牌保持稳健增长,蛋白粉、维生素类增速较快。2)我们长期看好膳食营养补充剂行业增长潜力足,汤臣抗风险能力较强,2019年公司收入增速21%远超行业,在VDS市占率9.8%,超越无限极、安利成为行业第一。中期看股权激励业绩解锁条件为2020年收入63.09亿(比2018年增45%,比2019年增长20%)提供强心针。

  5.7 饮料:农夫山泉强者恒强,关注喜茶、元気森林等爆品创新

  饮料行业销售额接近万亿,饮用水、咖啡、功能性饮品增速最快。中国是全球最大的软饮料市场之一。根据弗若斯特沙利文报告零售额数据:2019年中国软饮料市场规模9914亿元,14年至19年复合年增长率5.9%,从细分品类看,2014年至2019年市场规模增速最快的是咖啡饮料29%、其次是功能饮料14%、包装饮用水11%。

  1包装水:2019年包装饮用水行业销售额2017亿元,14-19年复合增速11%。农夫山泉稳居行业第一。

  行业趋势:

  1)价格带稳步向上,瓶装水自然高端化趋势明显。根据农夫山泉招股说明书数据,2019年饮用水行业细分品类销售额占比及5年复合增速看:天然水占比21.9%,增速15.2%最快;其次是天然矿泉泉水占比7.7%,增速14.1%引领行业;饮用纯净水占比59%,增速11.7%与饮用水行业平均增速11%基本持平;最后是其他饮用水占比仅11.4%,增速-14.5%不断下滑。

  2)家庭用中大包装规格增速加快。根据农夫山泉招股说明书数据,从包装规格看,1.5L-19L的家庭用水3年复合收入增速33%,超过小规格便携装、高端矿泉水收入增速。

  竞争格局:农夫山泉稳居行业第一、怡宝稳健、百岁山市占率快速提升。根据弗若斯特沙利文报告零售额,按2019年前五名龙头市占率56.2%。其中农夫山泉422亿销售额(出厂口径143.46亿元报表收入),市占率21%,依据怡宝255亿元的销售额,测算怡宝市占率13%。根据欧睿数据,农夫市占率12%、怡宝市占率11%。考虑两个咨询机构数据差异较大,我们根据渠道调研,估算加价倍数测算,出厂25元/箱农夫水,一披商售价32元(加价28%),终端售价48元/箱(加价50%),加价倍数1.9,同时旺季4赠一,淡季8赠一折算,弗若斯特沙利文销售额略高,结合两家咨询机构看,我们预计农夫市占率在15-20%,怡宝、百岁山在11-12%紧跟其后。

  农夫山泉:长期看好饮用水赛道,看好21年利润弹性。1)包装水行业好赛道,农夫竞争优势突出。水行业生命周期长,顺应便捷、健康品质追求。随着产品的丰富、渠道的下沉以及结构的提升,看点仍足。2)公司效率有望持续提升。公司水、茶饮、功能性饮料、果汁、其他收入占比59%、13%、16%、10%、2%,过去3年复合增速为19%、10%、13%、25%、10%,产品矩阵丰富。公司极具前瞻的占领了很多水源,品牌运作深入消费者心智,随着公司经销商数量和网点覆盖不断增多,运营效率有望持续提升。

  2 茶饮料:品牌迅速崛起,创新层出不穷

  行业快速成长,新式茶饮迎合年轻一代新消费习惯。根据《2020中国新式茶饮白皮书》数据,2020年新式茶饮消费者规模正式突破3.4亿人预计将持续提升;2020年新式茶饮市场规模将超过1000亿元,预计到2021年会突破1100亿。近10年来新式茶饮的不断涌现,为传统茶饮市场发展带来了另一种可能。新式茶饮在原叶茶的基础上进行组合与创新,赋予传统茶饮新的内涵,通过产品差异化+特色IP形象+新营销,成为茶饮市场的新标签。

  创新不断,优质企业脱颖而出得到资本青睐。近年,以喜茶为代表的创新层出不穷,得到资本的青睐。优质茶饮企业通过产品持续升级与创新+数字化为核心的新型发展模式,构建了上游供应链、产品研发、门店管理到营销推广、新零售渠道,构建顾客与品牌的高效链接。根据《2020《2020中国新式茶饮白皮书》数据,超40亿元人民币进入新式茶饮市场。头部品牌(客单价在13-35元)目前最火的网红品牌均为直营模式扩张,根据《2020中国新式茶饮白皮书》,2018-2020年喜茶门店数量从90家快速扩张至289家,奈雪的茶从112家增加至200家,茶颜悦色也从27家门店快速增加至130家,头部品牌扩张较快。资本也看到更多腰部品牌(客单价10-25元),如古茗、七分甜等扩张潜力。

  5.8 烘焙小食品:品类丰富百花齐放,渠道品牌不断升级

  烘焙市场千亿规模,量价仍有提升空间。欧睿数据显示中国烘焙食品稳步增长,2020年规模预计2358亿元,同增3%,5年复合增速9%,具备较好成长性。从量价拆分看,除今年受疫情影响,消费量出现下降(主要系门店模式经营受到影响),烘焙食品近10年的量价均实现正增长。同时对比中国和主要国家及地区的人均烘焙食品消费量,2020年中国烘焙食品人均消费量7.3kg/人,与消费习惯相近的香港、日本相比也仍有12%-148%的人均增长潜力空间。随着烘焙食品消费习惯和文化的渗透,预计消费频次和渗透率的提升将会驱动消费量的增长。

  中国烘焙食品行业格局分散,龙头企业有望扩大优势抢占市场。目前,国内烘焙食品行业格局非常分散。根据欧睿数据,2020年中国烘焙食品前三大企业达利、桃李和盼盼市占率分别为3.6%、3.5%、1.6%。对比其他国家和地区看,2020年中国烘焙行业格局相对分散,CR5仅10.8%,集中度有较大提升空间。龙头企业有望扩大自身供应链、渠道、品牌等优势,抢占更多市场份额。

  桃李面包:渠道复苏发力,业绩环比改善。长期看好公司高周转、产供销渠道管控能力,产品推新+大单品模式下规模效应凸显,加之优势市场渠道下沉+新市场开拓齐头并进下,运输费用率有望持续下降。我们认为长期公司收入增长在10-15%,利润增长有望更快。

  西麦食品:渠道稳健扩张,代餐燕麦市场打开新增量。燕麦行业小而美,销售额不到百亿,根据欧睿数据看,5年复合增速9.5%,近几年健康轻食、代餐市场蓬勃发展,为燕麦片长期成长性打开新空间。西麦食品作为国内燕麦行业龙头,加强线下渠道渗透+发力线上,子品牌“西澳阳光”布局代餐类燕麦有望放量,看好公司渠道产品双重驱动获取行业红利。

  5.9 其它重点个股

  双汇发展:成本红利逐渐凸显,肉制品利润继续释放。公司在渠道开拓下沉+销售激励加大下,预计收入保持稳健增长,其中屠宰量增价减预计稳健,肉制品未来预计销售增长稳健,单价有望持续提升,长期预计个位数增长。从利润端看,公司肉制品主要原材料猪肉、鸡肉价格走低,成本红利逐渐凸显,加之19年6次提价仍有部分价格红利、新品及高端结构升级加速,预计毛利率有所提升。公司销售费用保持稳健,新零售渠道及广告营销费用预计略有增加,整体看,预计利润同样有双位数增长。看好公司中长期投资逻辑,肉制品量价齐升驱动利润高弹性,下半年屠宰逐渐恢复,生鲜品增长稳健。长期高分红,投资价值凸显。

  晨光生物:多品类扩张驱动业绩释放,看好CBD潜力市场。公司规划从目前3个品种辣椒红、辣椒精、叶黄素市占率世界第一到将来10个品种世界第一。潜力品种如花椒/胡椒提取物、CBD工业大麻未来成长性明显。公司核心看点:一是高毛利品类扩张驱动毛利率稳步提升;二是上游主要原材料种植基地深度布局带来一定采购稳定性和议价能力;二是提取技术进步驱动获得率不断提升,有效降低成本,提高市场竞争力,核心品类逐渐做到世界第一。我们认为公司长期收入、利润维持双位数增长,加之有工业大麻潜力品种,未来业绩向上空间较大。

  核心公司推荐

  推荐思路,参照以上的研判,我们的推荐主线主要集中于以下三个方向:

  长期看好强者恒强的公司。考虑到未来10年消费升级带来的机会以及行业的龙头公司系统竞争力比较强,我们重点推荐贵州茅台、五粮液、华润啤酒、海天味业、泸州老窖、青岛啤酒、双汇发展、伊利股份、涪陵榨菜等;非上市公司中郎酒、紫燕建议要重视研究;

  中长期看好容易诞生第二增长曲线(加速度)的公司。我们认为,酱香白酒、复合调味品、高档酱油、低温奶等品类的成长趋势有望加速到来。考虑到公司具备一定的竞争实力,趋势的加速到来,公司的新品(或者新业务)比较容易产生加速度,我们重点推荐绝味食品、古井贡酒、中炬高新、安井食品、天味食品、今世缘、三全食品、晨光生物等;重点关注千禾味业、光明乳业、新乳业等。

  短期推荐公司治理改善的公司。我们认为,公司曾经因为种种原因发展速度相对较慢,近期的调整之后依旧有望产生加速度。如:洋河股份,口子窖,汤臣倍健等;

  关于估值以及择时的问题:我们对比发现,食品饮料是所有子行业中负债率最低的,即使明年去杠杆,食品饮料也有望获的相对收益;绝对收益的机会来看,对于长期看好强者恒强的公司,不少公司对应2021年估值40倍,未来仍有望赚业绩增长的钱;对于中长期看好容易产生加速度的公司,部分估值偏高,我们建议以茅台为锚择机布局;

  部分核心个股推荐逻辑如下:

  贵州茅台:十四五目标指引发展,中长期增长确定性足。我们认为十四五规划以集团整体为主,股份公司是增长基本盘及主要驱动力,进而带动习酒、技开公司等子公司发展。我们认为该规划为茅台未来几年发展给出了较为明确的指引,作为地方性支柱性国企,2021年实现良好开局至关重要,我们预计公司有充足能力实现业绩开门红,看好公司中长期增长的确定性。

  投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元,同比增长11%/17%/15%;净利润分别为460/553/646亿元,同比增长12%/20%/17%,对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元。

  风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

  五粮液:团购打款价提升,改革红利有望加快释放。近期渠道反馈五粮液团购打款价将提高至959元,团购价不低于1080元,具体方案将在本月推出。我们认为,提高团购渠道打款价是帮助普五实现分步式提价的重要环节。2021年公司批价有望全面站稳千元,超高端经典五粮液蓄势待发。我们认为,随着公司营销体系改革推向纵深,公司管理将更加精细化,夯实基础、提质增效,进入高质量发展阶段,改革红利有望持续释放,看好公司未来在高端酒市场的充足发展潜力。

  投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2020-2022年公司收入分别为576/675/781亿元,同比增长15%/17%/16%;净利润分别为204/247/289亿元,同比增长17%/21%/17%,对应EPS分别为5.26/6.35/7.45元。

  风险提示:全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

  泸州老窖:国窖表现靓丽,经营稳健着眼长远,高端酒市场空间仍足。公司应对疫情着眼长远,Q1取消2-3月配额,Q2继续控货,Q3轻装上阵密集回款,经营思路清晰,节奏把握精准,明年在渠道梳理到位、费用投放加大之下公司有望重回快速增长通道。长远来看,国窖依然稳固占据高端酒行业前三的位置,在高端酒市场扩容红利下有望持续量价齐升,另一方面后疫情阶段中档酒有望逐渐恢复,持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为162/190/218亿元,同比增长2%/17%/15%;净利润分别为57/67/77亿元,同比增长23%/18%/15%,对应EPS分别为3.89/4.60/5.29元。

  风险提示:全球疫情持续扩散;高端酒竞争加剧;食品品质事故。

  洋河股份:梦3新品反馈良性,来年业绩预期差较大。近期梦3水晶版上市,初步品鉴反馈不错,结合前期梦6+的良好动销势头,核心反应基酒产能和储备量充足后,品质升级得到有效体现,为蓝色经典品牌力的提升保驾护航。我们重申推荐逻辑:1)20Q3公司业绩回归正增长,渠道调整渐入尾声,正循环正在陆续开启。2)公司基酒储备量行业第一,支撑生产和储存更多老酒,为产品品质提升奠定深厚基础。3)500-700元价位市场处于爆发增长初期,梦6+竞争优势突出,未来3-5年有望打造成为百亿大单品,梦3+亦充分受益次高端市场的扩容。4)回购结束,后续激励方案落地有望进一步完善治理结构,激发团队经营活力。企业处于拐点上升期,来年业绩预期差较大。

  投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为219/251/286亿元,同比增长-5.3%/14.8%/13.9%;净利润分别为69/82/95亿元,同比增长-6.0%/18.7%/15.9%,对应EPS分别为4.60/5.46/6.33元。

  风险提示:疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故

  古井贡酒:增发扩产志在长远,十四五全力迈向两百亿。公司股东大会举行了投资者交流会,对新品定位、增发扩产、十四五规划等做了详细解读。公司计划在春节前推出高端产品年三十,定价超过千元,在香型上独创古香型体系满足差异化需求,基酒全部来自明代窖池群,后续采取限量发行销售,该产品作为形象产品旨在拔升古井品牌高度。公司本次增发扩产志在长远,按照过去原酒产能布局,到2022年底基本达到产销平衡,后续无法匹配市场需求,本次扩产6.6万吨原酒产能突出自动化和数字化,将在2022年9月开始一期投产,实现原酒供应良好衔接,2024年全部投产结束。公司规划2024年收入目标200亿元,战略定位全国化+次高端化,产品主推古20,省外围绕核心区域积极培育一批10-20亿元市场,如江苏、河北等,近期目标省内外占比6:4,中期目标5:5。公司本年受疫情影响较大,我们看好来年业绩增长弹性,春节旺季值得期待。

  投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。暂不考虑股本摊薄,我们预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元,同比增长7%/20%/18%;净利润分别为22/28/35亿元,同比增长6%/28%/22%,EPS分别为4.42/5.65/6.91元。

  风险提示:省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、食品安全事件。

  伊利股份:市占率稳步提升,利润弹性逐渐释放。

  渠道下沉+品类拓展驱动新千亿目标。从渠道看,公司经销商收入占比97%,直营占比3%,上万家经销商,通过织网计划覆盖200多万家终端网点,渠道进一步下沉。从品类看,常温优势领先,奶酪、奶粉、低温鲜奶资源倾斜增多。根据尼尔森数据,伊利10月常温市占率39.1%,同比+1.6pct,其中常温白奶+金典、低温鲜奶等持续较快增长,安慕希恢复正增长(全年预计小个位数增长)。低温酸奶依旧下滑。根据渠道调研预计伊利20年低温鲜奶10亿收入,翻倍增长;奶酪5-6亿,21年预计快速增长。奶粉保持平稳,金领冠Q3配方升级后,期待21年市占率提升。2)产品结构升级加速,买赠有望持续减弱,销售费用率有望下降,利好利润释放。公司产品高端化不断推进,未来奶酪、奶粉收入占比不断提升。结构升级下,预计毛利率有望保持稳健。我们预计行业竞争趋向理性,规模效应下,公司销售费用率有望下行,利好利润释放。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为970、1071、1176亿元,同比+7.5%、10.4%、9.8%,净利润利分别为71、84、98亿元,同比+3%、18%、16%。

  风险提示:原奶价格上涨超预期,行业新品增长乏力,阶段性价格战。

  安井食品:BC兼顾+大单品发力驱动业绩高增长。

  产品结构升级加速,毛利率有望长期稳健向上。从产品结构来看,锁鲜装产品毛利率较高且持续爆量,根据渠道调研,20年5亿收入目标有望超预期达成。我们认为随着渠道扩张+家庭丸类高端化消费趋势,锁鲜装未来有望成长为15-20亿大单品。 产能持续优化,效率提升逻辑仍在。公司全国化扩张加速,根据公司公告,四川、河南工厂稳步投产,佛山工厂建厂后助力华南地区品类高端化进程。展望未来,产品结构优化+规模效应+运营效率的提升下,公司净利率有望持续走高。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司20-22年收入64.98、80.7、10.01亿元,同比+23.38%、24.2%、24.02%,利润分别为5.5、7.3、10.1亿元,同比+47%、33%、38%。

  风险提示:行业竞争加剧,商超渠道开拓、餐饮业增长不及预期。

  海天味业:龙头壁垒持续强化,提价周期已至

  渠道壁垒持续强化,黄豆涨价提价预期强化。2020Q1-3公司经销商净增加933家,已接近2019年全年水平。Q3除南部外,其他各区域均恢复了良性增长趋势,随着餐饮复苏,南部市场持续向好。疫情年公司通过加速渠道建设等方式有效缓解了餐饮渠道的冲击,仍保持了稳健增长,反应出龙头极强应对能力,加速提升市场份额强化渠道壁垒。8月初公司推出火锅底料新品,定位C端消费者,推广将采用新机制以充分引起销售重视,渠道端有望实现良好协同。2021年黄豆及包材成本压力加大,距离上一轮提价周期已接近4年。若成本压力过大,我们预计公司有望率先提价平抑成本波动,从而引领调味品行业提价风口。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为228.47、268.94、312.58亿元,归母净利润分别为63.84、77.25、92.94亿元,EPS分别为1.97、2.38、2.87元。

  风险提示:疫情扩散风险,食品安全风险;新品推广不达预期

  中炬高新:改革持续推进,收入加速可期

  渠道建设加速,激励机制有望进一步优化。尽管今年受疫情影响,公司仍坚定五年双百的目标不动摇。从今年年初开始公司加速销售人员和经销商扩张,经过1-2年培育和成长后效果将体现,收入有望迎来加速点。今年公司经销商预计将达到1400家,未来三年将保持快速增长甚至加速,目前区县覆盖率仅48%,仍有较大提升空间。公司前三季度东部和南部主销区受餐饮渠道影响及外来人口返工推迟增长较慢,且占比高拖累公司整体收入。公司加速全国化进程,平衡各区域收入,减少对重点区域依赖。前三季度重点培育品类表现突出,其中蚝油、料酒快速增长。公司加速餐饮布局,未来将针对团餐、院校、连锁进行专业运作。公司2020年开始实行总经理超额奖励方案,后续将持续完善,从团队激励向个人激励倾斜,体现了公司运作市场化的决心。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为51.72、64.22、78.50亿元,归母净利润分别为8.84、11.41、14.69亿元,EPS分别为1.11、1.43、1.84元。

  风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期;冠状病毒扩散风险

  绝味食品:竞争力持续加强,加码美食生态圈

  逆势开店强化竞争力,积极布局新增长点。今年疫情之下,公司实施逆势开店的战略不断强化渠道壁垒,尤其是对稀缺的高势能门店点位加强布局。2020H1公司净开店1104家,成效明显,下半年恢复自然开店状态。参考公司过往年份下半年开店节奏,我们预计全年净开店数量有望达到接近2000家的水平。今年由于疫情导致同店收入承压,加速开店的贡献并未在收入端明显体现。明年我们认为随着疫情进一步平稳,同店恢复至正常水平,今明两年的开店成果将在收入端更明显反应。同时休闲卤制品行业空间进一步打开,门店总量比公司前期测算空间进一步加大,明年开始公司有望加速开店,跑马圈地加速提升市场份额。公司构建美食生态圈,第二增长曲线逐步兑现。今年受疫情影响,和府捞面、塞飞亚等被投公司业绩承压,前三季度公司投资收益为-0.5亿元,随着疫情平稳及被投公司持续发展,投资收益有望持续增长。千味央厨、幺麻子等优质被投企业,逐渐开启冲击上市的步伐;根据东方财富网,近期和府捞面获4.5亿元D轮融资。以绝配供应链公司收入为主的其他主营业务也实现了爆发式增长。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为54.65、71.21、82.78亿元,归母净利润分别为8.06、11.76、14.25亿元,EPS分别为1.32、1.93、2.34元。

  风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件

  天味食品:改革元年成效突显 ,持续看好复合调味品高景气

  力争完成50%冲刺目标,高增长有望持续。2020年公司从机构、考核、渠道、新品研发、组织保障几个维度进行战略改革,积极引入外脑,成效显著。外部引进的核心岗位人员基本到位,整体水平评价较高,团队趋于稳定。公司股权激励方案于今年5月出台,7月对全体人员进行薪酬调整,员工工作积极性大幅提升。公司加大广告宣传投放力度,7月赞助非诚勿扰上线,9月推出明星代言,品牌力短板有望补齐。定制餐调专攻头部客户;电商渠道加速发力,渠道反馈今年100%收入增长目标可期,未来三年电商增速目标不低于50%。前三季度新品销售占比13.8%,不辣汤系列表现良好。未来公司将持续推进新市场开拓及渠道下沉,经销商细分到品类强化精准营销。同时公司定位将从“川味复合调味料”转向“餐桌美味解决方案供应商”,加速品类延伸布局,高增长有望持续。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为25.98、36.59、50.38亿元,归母净利润分别为4.52、6.61、9.58亿元,EPS分别为0.76、1.10、1.60元。

  风险提示:原材料价格波动的风险;冠状病毒扩散风险;食品安全风险

  涪陵榨菜:渠道下沉成果显,短期利润弹性大

  短期利润弹性足,中长期县级市场开拓打开空间。渠道调研反馈,公司渠道库存保持1个月左右的良性水平。尽管2020Q3公司开始使用今年初采购的高价原材料,但6月换包装缩减规格对冲了成本上涨,近期提升商超产品出厂价,我们判断Q4毛利率仅小幅承压。2019年是公司重点开发县级市场的第一年,Q4销售费用率处于高位,我们预计2020Q4销售费用率将明显下降从而释放利润弹性。2020以来公司省级市场经销商增加111个至312个,地级市场经销商增加77个至478个;而县级市场经销商大幅增加241个至1349个,同时覆盖县级地区从1108个提升至1370个。公司持续推动渠道下沉,使得县级市场实现了30%的快速增长。2019年前公司80%以上销量来源于省地级城市,随着公司深化和完善渠道下沉,未来五年将开发全国80%-90%的县级市场。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.58、26.21、30.08亿元,归母净利润分别为7.40、8.71、10.29亿元,EPS分别为0.94、1.10、1.30元。

  风险提示:全球疫情反复及经济增速放缓;原材料价格波动风险

  恒顺醋业:历经三甲子,恒顺再飘香

  改革逐步推进,加速趋势逐步兑现。产品上,公司聚焦“醋酒酱”三大品类。做深醋品类,将市场份额从10%向15%提升,稳固龙头地位;做高酒品类,实现并巩固料酒前二的领先地位;做宽酱品类,发展特色战略品类酱油、酱菜、酱料,在电商和核心市场实现局部优势。公司将通过定位高端、聚焦资源、打造大单品的产品策略,力争实现更快的发展。公司现拥有33万吨食醋、5万吨料酒年产能的基础上,推进新增年产10万吨香醋和年产10万吨的料酒扩产项目;并将在徐州万通和重庆云阳两个生产基地加速布局,加速酱油、酱类、川式复合调味料的延伸。品牌上,公司突出酿造技艺,实行多品类多品牌策略,通过终端、公关、广告“三位一体”打造品牌的高度、宽度、深度、热度。渠道上,公司通过八大战区的改革,提出强化华东、抢占华中华南、发力全国的策略。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为20.29、23.93、28.48亿元,归母净利润分别为3.27、4.00、4.99亿元,EPS分别为0.32、0.39、0.49元。其中,我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.28、23.02、27.66亿元,扣非后归母净利润分别为2.93、3.66、4.65亿元。

  风险提示:新冠疫情扩散风险;食品安全风险;渠道开拓不达预期

  华润啤酒:结构表现亮眼,公司高质量发展可期

  高端化有望加速,关注利润释放。公司2020年Q1-3次高端及以上档次啤酒销量增长7%,环比2020H1的+2.9%加速明显;Q1-3归属股东的综合利润约为36.5亿元,超市场预期。公司产品结构尤其是次高端及以上产品的优异表现,推动了公司利润的加速释放。(1)推进“3+3+3战略”,决胜高端。2017-2019年公司首先解决了“去包袱”的问题,3年关闭25家工厂,减少2.9万名员工;其次“强基础”完成了内部管理的改革;第三在2019年收购喜力中国,推出4+4品牌“蓄能量”。2020-2022年公司将决战高端,即公司高端销量要接近主要竞品。2023-2025年公司力争实现高端制胜,在高端的量超越目前最大的对手。(2)发力4+4、发展大客户、抢占制高点,培育公司高端力量。公司发展4+4产品矩阵,近年连续推出超级勇闯、匠心营造、马尔斯绿、新脸谱进行品牌重塑,同时联手喜力推出经典喜力、喜力星银、Sol、红爵。公司通过铸剑+赋能+运营打造优质大客户。同时聚焦浙江+福建+北上广深港的两省五市的制高点,并对八大高地(大成都、大武汉、大杭州、大南京、大郑州、大西安、大重庆、大天津)和若干个重点省会着力开拓,对渠道进行精准划分。通过发展高端组织(践行五点一线,重塑营销)、引进人(全面落地“三挖三抢”,引进高端人才)、培育人,加速发展高端力量。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为325.41、355.73、381.83亿元,归母净利润分别为26.00、39.91、55.21亿元,EPS分别为0.80、1.23、1.70元。

  风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;食品安全风险;因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动

  重庆啤酒:从小而美到全国化,协同效应可期

  资产注入落地,关注协同效应。重庆啤酒作为一个小而美的公司,已经验证了结构升级和产能优化。随着体外嘉士伯中国优质资产注入,公司将拥有高端的嘉士伯国际品牌组合和乌苏等强势的地方品牌,从而开启全国扩张的进程。嘉士伯立足中国西部市场,在新疆、云南、宁夏的市占率分别达到75%、50%、80%以上。(1)率先开启高端化,国际+地方品牌并重。2016-2019年嘉士伯中国的吨价均保持5%以上的有机增长,2019年均价超过4000元/吨。嘉士伯的国际品牌以28%的销量占比,贡献了42%的收入和49%的毛利润。2016-2018年高端国际品牌销量增速持续高于整体销量增速,近年嘉士伯加速地方品牌高端化。(2)西部之王开启大城市战略东进。2014-2017年嘉士伯中国优化供应链,工厂从44家减少25家。2017年嘉士伯开启大城市战略,并向东部扩张,销量迎来拐点。至2019H公司已开拓36个大城市,同时带动结构升级。重庆啤酒高端化与产能优化先行,盈利能力领跑行业。嘉士伯中国的优质资产拟注入上市公司,并有望形成多方面协同。拟注入资产质地优良,收入和净利润快速增长,且毛利率和销售费用率均处于高位,随着大城市开拓成熟后费用率下降,净利率具备提升空间。我们预计资产注入后有望保持30%+净利润增长。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为37.32、40.49、43.05亿元,归母净利润分别为5.46、6.32、7.42亿元,EPS分别为1.13、1.31、1.53元。根据嘉士伯2020年年底前解决同业竞争的承诺,我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为112.30、130.89、150.52亿元,归母净利润分别为8.73、9.91、12.67亿元,EPS分别为1.80、2.05、2.62元。

  风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;食品安全风险;因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动

  青岛啤酒:高端化加速,降本增效更进一步

  结构升级加速,品类拓张可期。根据渠道反馈,青啤11月销量微增,预计全年销量超过780万吨,下降2%-3%。我们认为淡季更应关注结构变化和渠道变革等。(1)结构表现良好,高端化有望加速。11月结构表现良好,渠道反馈1903系列和经典均实现10%以上增长,纯生实现中个位数增长,崂山和区域品牌下滑。公司对未来结构要求高,充分传达了公司高端化的决心。公司8月底成立超高端部门;明确奥古特、鸿运当头、白啤、皮尔森4款高端主力产品;统一全国价格体系;渠道细分精准营销;高端重点产品激励强化。(2)关厂持续推进,销售端提效提薪。今年由于疫情公司暂缓关厂,我们预计2021年将重启关厂提效进程。销售端公司也将进行减员增效,在全国范围内发展大客户模式。过去由于国企薪酬限制,公司薪酬对比同行缺乏竞争力,未来有望通过经销商增加业务员,厂家给经销商激励费用的方式,在减员增效的同时提升销售人员薪酬和激励水平。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑,持续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。青啤集团收购雀巢中国的水业务,未来有望启动第二赛道。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为277.17、300.34、315.58亿元,归母净利润分别为24.91、29.69、36.39亿元,还原关厂影响后归母净利润预计为24.91、31.94、38.64亿元,EPS分别为1.84、2.20、2.69元。

  风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动;新冠疫情扩散风险

  晨光生物:多品类扩张驱动业绩释放,看好CBD潜力市场。1)公司规划从目前3个品种市占率世界第一到将来10个品种世界第一。根据渠道调研,目前公司辣椒红量价稳健增长,辣椒精因为印度产能受限,目前价格涨幅较多,产量逐渐恢复,整体看稳健较快增长。叶黄素20Q4价格预计在1.2元/KG,好于预期,预计全年双位数较快增长。其他潜力品种,如花椒/胡椒提取物潜力较大;技改完成后甜菊糖苷20Q3增速较快,我们预计全年有望7000-8000万元收入。7月29日公司拿到云南省工业大麻加工许可证,陆续投产,21年规划15条产线,随着产能稳步释放,我们预计21年CBD收入有望达到几千万,美国加州工厂的工业大麻生产加工牌照有望明年获取,加快工业大麻提取业务的全球布局。2)公司核心看点:一是高毛利品类扩张驱动毛利率稳步提升;二是上游主要原材料种植基地深度布局带来一定采购稳定性和议价能力;二是提取技术进步驱动获得率不断提升,有效降低成本,提高市场竞争力,核心品类逐渐做到世界第一。我们认为公司长期收入、利润维持双位数增长,加之有工业大麻潜力品种,未来业绩向上空间较大,建议积极关注。

  千味央厨:疫情后餐饮复苏,看好驱动上游速冻2B企业收入增长。

  看好餐饮复苏+公司创新驱动下业绩加速。随着人力、租金等成本提升,餐饮端控本增效需求明显,倒逼上游速冻食品餐饮B端需求,公司专注服务B端餐饮客户,看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。随着未来餐饮恢复常态化,募投项目落地解决公司产能瓶颈,我们看好公司持续开拓速冻B端餐饮市场。

  投资建议:“买入”评级。我们预计2020-2022年公司收入分别为9.5、11.9、14.2亿元,同比增长7%、26%、19%,预计归母净利润为0.7、1.1、1.3亿元,同比-2%、44.4%、20.6%。

  风险提示:餐饮业增长不及预期,速冻面米行业竞争加剧。

  煌上煌:老字号新征程,门店扩张加速。

  看好休闲卤制品行业,公司改革深化,进入开店快车道。公司积极变革,通过营销组织架构变革、调整省外扩张思路。根据渠道调研,我们预计2020 年新增门店1200家,有望净增约900家门店,门店扩张加速。看好公司未来在门店运营加盟体系升级+供应链优化布局下推动门店全国化扩张,叠加原材料鸭副产品处于采购价下行周期,成本红利利好毛利率提升。看好21年休闲卤制品轻餐饮业态的复苏,随者线下客流恢复驱动单店收入正增长,业绩有望环比改善。

  投资建议:“买入”评级。我们预计公司20-22年营业收入分别为25.6、32.1、40.2亿元,同比+21%、26%、25%;净利润分别为2.5、3.3、4.4亿元,同比+15%、30%、33%。

  风险提示:疫情反复影响线下客流、单店收入增长不及预期。

  仲景食品:双主业驱动成长,公司壁垒逐步建立

  渠道建设推动调味酱增长,中长期看好调味配料空间。公司主业为调味配料和调味食品,调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表,调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。(1)2020年疫情下受益于居家消费崛起,公司调味食品高增长。公司加速渠道建设,经销商和销售人员数量持续增长,立足华中、华东优势市场,加速开拓新兴区域。(2)2020年公司调味配料业务受疫情冲击。调味配料中花椒品类占50%以上收入,小品类毛利率更高。公司调味配料覆盖众多食品工业巨头,客户相对稳定、粘性较强。(3)公司是香菇酱的首创者,在国内率先将超临界CO2萃取技术应用于香辛料。公司研发使用风味物质定量调配技术,对调味配料进行标准化。同时公司建立起大B端的渠道优势,有望在调味食品领域形成协同。

  投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为7.28、8.89、10.54亿元,归母净利润分别为1.33、1.74、2.27亿元,EPS分别为1.33、1.74、2.27元。

  风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;食品安全风险;主要原材料价格变动的风险;市场竞争风险;募投项目进展不及预期风险

  风险提示:

  全球疫情持续扩散风险:当前新型冠状病毒肺炎疫情仍在全球扩散过程中,新增确诊病例尚未见到明确下降的拐点,若疫情持续扩散,将制约全球资本市场的风险偏好。

  消费升级进程不及预期。尽管居民收入水平提高会一定程度上增加食品饮料方面的支出,但宏观经济增速正在逐步放缓,且消费者对产品的偏好是有差别的,存在消费升级在某些品类上的趋势不达市场预期的可能。

  食品安全事件风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击,白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言,更多的是安全事件,带来的打击也是沉重的。

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